Las consecuencias económicas de Mr. Trump: desregulación financiera, la macroeconomía y el dólar

Por: Jorge Carrera

Desregulación financiera local y global

En la primera nota analizamos el impacto de Trump sobre el canal comercial de la globalización. Respecto a lo que consideramos el segundo canal de transmisión de la internacionalización económica, el canal financiero, se aprecia que Trump ha dado señales claras que, también en este caso, abandonará el multilateralismo y la coordinación regulatoria para marchar hacia un esquema más desregulado y más favorable a la toma de riesgo como el existente antes de la crisis de 2007-08. La orden ejecutiva de Trump implicará revisar la regulación Dodd-Frank de 2010 sobre mayores niveles de capital, límites a las ratios de apalancamiento, realización de stress test, pedidos de capital adicional para los bancos muy grandes, mayor regulación en derivados, posiblemente retroceder lo poco que se avanzó en límites a los bonus gerenciales, etc. Así, parte del esfuerzo hecho en pos de regular sobre todo a los bancos de inversión y, en general, a la actividad financiera más especulativa van a ser desandados. En particular, hay un repliegue en todo lo referido a la transparencia del sistema financiero. La línea decisional sobre cómo regular el sistema financiero en estos temas ha sido entregada a los propios bancos. En esto, tal cual ocurría con los demócratas, la famosa “puerta giratoria de los bancos al Tesoro” sigue funcionando.

Más en general, luego de años de modestos éxitos en la re-regulación del sistema financiero internacional en el ámbito del G20 y el FSB (Financial Stability Board), entraremos de nuevo en el mundo de la desregulación y el autogobierno de los bancos globales. A menos de diez años de la gran crisis y sin que realmente se haya resuelto consistentemente la misma, los bancos se preparan para volver al business as usual. Los mercados ya lo anticiparon.

Muy importante en este contexto es el dato que colaboradores cercanos a Trump sostuvieron en una declaración oficial que la FED, involucrándose en la negociación de las regulaciones bancarias y financieras globales en Basilea y otros foros como el FSB, estaba cediendo soberanía y perjudicando la industria financiera norteamericana al aumentar los costos como el de mantener más capital.

El punto clave acá, es que en el canal financiero -a diferencia del comercial- un no involucramiento de EEUU, dada su importancia, deja prácticamente sin sentido la cooperación global. En otras palabras, los modestos avances que se lograron en el marco del G20, FSB y Basilea quedarán limitados; dependiendo su implementación de la voluntad de los países. Esto abre un interrogante sobre cómo seguir para los emergentes (por ejemplo, Argentina) que ya pusieron en práctica gran parte de las regulaciones prudenciales.

La convicción generalizada que la desregulación de Regan - Tacher en los 80, seguida en los 90, fue nociva y generó una crisis tan profunda como la iniciada en 2008 ha salido del pensamiento oficial de la Casa Blanca. Podríamos entrar así en una nueva etapa de innovación financiera para la toma de riesgo y de expansión global de los bancos norteamericanos.  Esfuerzos como compartir información en la OECD y la lucha contra las guaridas financieras podrían ralentarse (especialmente respecto a las propias). Puede no ser el caso de la colaboración en asuntos tributarios conocidos como BEPS (Base Erosion and Profit Shifting) que es la acción de las empresas para pagar menos tributos en EEUU, donde esto puede ser complementario para recuperar base tributaria y recaudación ayudando al inshoring empresario.


La Macroeconomía de Trump

Las medidas que propone la Administración y que los mercados están descontando, presuponen un shock fiscal con dos componentes principales. Por un lado, los impuestos a las empresas y a las personas bajarían sustantivamente. Esta reforma tributaria debe ser discutida en el Congreso donde los republicanos tienen mayoría y sería implementada en 2018 pero puede tener efectos anticipados importantes por la acción de los mercados financieros. Obviamente que los detalles serán muy importantes para determinar el efecto sobre crecimiento y productividad de una baja impositiva. La promesa de reducción de impuestos para crear empleo es distinta a bajar la progresividad del impuesto a los ingresos en los deciles más altos.

Por otro lado, el Gasto publico aumentaría por la realización de un mega plan de infraestructura (550.000 M) destinado a mejorar la performance de la productividad de la economía norteamericana.

La combinación de una disminución impositiva junto con un aumento del gasto llevaría a un incremento del déficit fiscal, fenómeno ya verificado en otras administraciones republicanas. Aquí la clave importante será dilucidar cuál es la tolerancia temporal macro y financiera para un ciclo de déficit fiscal alto, aunque seguramente podría durar todo el primer mandato.

También es un debate interesante para los macroeconomistas discernir si un shock fiscal semejante genera un impulso duradero o los agentes económicos podrían neutralizarlo descontando que en el mediano plazo deberán pagar más impuestos, y ahorrando anticipadamente.

Lo que es claro es que el déficit no se financiará a tasa casi cero como hasta ahora. Por un lado, Trump ha sido muy crítico de que la FED haya mantenido la tasa tan baja durante tanto tiempo. Por otro, la FED por si misma viene realizando un lento proceso de normalización de las tasas, por lo cual son previsibles varios aumentos este año y el próximo.

El punto a destacar es que se propone este shock fiscal en el contexto de una economía como la norteamericana que se encuentra no tan lejos de un crecimiento aceptable y cercano al máximo en términos potenciales (2.5-3%) con una tasa de desempleo relativamente baja (5%) y con la inflación cercana a la meta del 2%.

Los resultados esperados de la baja de impuestos y el gasto en infraestructura serían reducir los costos, aumentar la débil inversión, hacer creer la productividad y finalmente la competitividad de la economía americana.  Desde ciertas perspectivas este shock fiscal podría ir más allá de las posibilidades estructurales de crecimiento sostenibles de la economía y podría generar mayores presiones inflacionarias, sin embrago, otras visiones creen que el desempleo es bajo por un gran efecto desaliento y hay espacio para crecimiento del 4% no inflacionario. La cuestión a dilucidar es si este shock de políticas es suficiente para sacar a países avanzados como EEUU de una situación que ha sido caracterizada de “estancamiento secular” causado por condiciones estructurales más profundas.

En todos los casos, un aumento del déficit, mayores necesidades financieras del Tesoro, inflación y crecimiento más altos son escenarios compatibles con tasas de interés más altas y presiones apreciatorias sobre el dólar.

 

Una locomotora para el mundo 

La interacción entre las medidas macro y las comerciales es un capítulo que será de especial interés económico. Un shock de crecimiento en EEUU sería un impulso positivo para un mundo que crece débilmente desde 2007. Un dólar fuerte, que sería la contrapartida cambiaria más probable de todas estas políticas internas sería un segundo estímulo para ese mundo donde (sin ser su objetivo principal) EEUU se convierte en la locomotora global.

Si bien no hay un modelo econométrico que nos pueda dar una estimación razonable a cuatro años frente a tantos cambios simultáneos en tantas variables, la intuición teórica estándar nos permite pensar que con crecimiento y apreciación del dólar tanto el déficit comercial como el de cuenta corriente de EEUU deberían aumentar. Este escenario nos retrotrae a la primera parte de este artículo y es la obsesión de Trump.

Si se quisieran corregir los efectos “negativos” en el balance externo de EEUU de sus políticas macro expansivas con más medidas comerciales y/o cambiarias, la situación se tornaría muy disruptiva. 

 

¿Qué pasará con los demás países?

Como sucede en el ajedrez, o mejor aún en el póker que convoca también al azar, las relaciones internacionales tienen un componente estratégico donde no se puede asumir que la contraparte no haga nada.

El caso más delicado es siempre el de China. Con estas políticas expansivas vendería más a EEUU. Colocarle aranceles específicos o buscar que aprecie su moneda puede generar respuestas fuertes en el campo comercial (vuelta a las viejas guerras comerciales) o en el mercado de los bonos del tesoro o de los flujos financieros bilaterales, esfera donde los resultados son más inciertos y susceptibles de mayor poder desestabilizador. Si China aceptara apreciar el renminbi frente al dólar para satisfacer a EEUU, se perjudicaría frente al resto de Asia que es su gran mercado.

Alternativamente, esta situación también puede dar lugar a negociaciones bilaterales que revalidarían la idea de un Bretton Woods II implícito, basado en el dólar y el renminbi. La opción enfrentamiento o negociación dependerá de la fortaleza que cada adversario perciba en la contraparte.

Todo este proceso de fricciones presupone que China es suficientemente fuerte para afrontar este desafío a lo que venía siendo su tranquilo (e indisputado) ascenso a la cima económica global. Pero, ¿podría China crecer sólo al 4% si los EEUU disminuyen sus compras? ¿Es estable China creciendo al 4%? Las opiniones al respecto están divididas. Para muchos analistas el modelo chino es relativamente endeble, por estar basado en una economía demasiado dependiente del resto del mundo y que no terminó de pasar de ser un modelo export led growth a tener un crecimiento más balanceado hacia la demanda interna. De hecho, hace dos años que vende bonos del Tesoro sistemáticamente porque afronta una persistente fuga de capitales, existen grandes burbujas financieras controladas gracias a la presencia estatal en todos los niveles y una frágil estabilidad política que podría debilitarse ante un menor crecimiento y un mayor aumento de las desigualdades personales y regionales. 

Para el resto de los emergentes este escenario implica cierta pérdida de protagonismo. La tasa internacional, el dólar y los commodities dependen, fuertemente, de la política monetaria norteamericana. Si China creciera menos implicaría una caída en la demanda de materias primas y una sobreoferta de bienes finales a bajo costo. Por otro lado, devaluaciones contra el dólar de las monedas emergentes y tasas más altas les dificultan el financiamiento de nuevos proyectos e incluso el roll-over de mucha deuda tomada en moneda extranjera desde 2010.

 

Sosteniendo a Trump

Respecto a la sostenibilidad en EEUU de las políticas trumpistas, todo dependerá de las inconsistencias y los desequilibrios que puedan generar y de la percepción sobre los beneficios y beneficiarios. También será una pregunta abierta la capacidad que el gabinete variopinto que se ha formado mezclando CEOs y extremistas de derecha pueda implementar la ambiciosa agenda propuesta. Hasta ahora los tropiezos han sido múltiples.

Frente al escepticismo de gran parte de los economistas por las posibles inconsistencias del plan “populista”, y la incapacidad de los modelos de procesar tantos cambios simultáneos, por ahora, los mercados han dado un gran crédito a estas promesas tocando niveles record. Lo cual, por lo menos, garantiza el típico estímulo al consumo que puede dar el efecto riqueza en una economía donde las tenencias de activos financieros son muy relevantes.

En lo político el desafío es mantener el apoyo del núcleo duro WASP (White Anglo-Saxon Protestant) que le dio el grueso de su voto,  más esa parte de votantes desencantados de la globalización y del deterioro del sueño americano. Para medir lo importante que son las percepciones segmentadas sólo hay que observar que los demócratas con una economía casi normalizada en la macro no recogieron los frutos electorales al fallar en la atención de cómo se distribuyeron esos beneficios macro.

Si bien parece claro que EEUU sufrió durante décadas un proceso de redistribución negativa del ingreso en favor del 1% más rico, con crecimiento de los ingresos reales por debajo de la productividad, y que eso explica el descontento de los excluidos que ya no pueden sostener con crédito los niveles de vida previos, en todo el esquema trumpista no aparecen políticas redistributivas directas hacia esos sectores.  Para atender a ese público electoral manteniendo los intereses profundos que representa el presidente, o sea, potenciando los negocios corporativos, se requeriría que funcione un efecto de derrame que sea win-win. Esto implicaría lograr que el ingreso promedio suba considerablemente, aunque la distribución no cambie.

Las medidas políticas sobre la inmigración y la recuperación de algunas inversiones con persuasiones twittera mantienen la atención mediática pero no son los hechos que moverán la balanza de los apoyos electorales. Una vez más será la economía la que determinará sí en 2018 Trump se convierte en un pato rengo prematuro o puede aspirar a dejar su impronta como hicieron el reganismo o el tacherismo.


Un mundo complicado 

En un artículo de 2008 Krugman mostraba como el canal comercial no es relevante para explicar la propagación de la crisis financiera al resto del mundo. Si fuera cierta nuestra hipótesis de que Trump combinará proteccionismo comercial y desregulación financiera, estaríamos frente la configuración de un escenario mundial nuevo, desafiante y propenso a las crisis.

En resumen, el replanteo de la globalización que propone Trump es lo opuesta a lo que proponía Keynes quien en su esquema ideal para Bretton Woods reivindicaba las virtudes del libre comercio, pero se oponía a la libre movilidad de los flujos financieros. Trump parece favorecer lo opuesto; no desea el libre comercio, pero sí la desregulación financiera y la libre movilidad de capitales. En este sentido Trump está lejos de ser un retorno a los años dorados del capitalismo fordista de los 50-70. Su proyecto es un nuevo mix no suficientemente probado y posiblemente, la peor de las combinaciones.

La política macro de Trump tendrá un efecto externo muy fuerte dado el tamaño de EEUU y su rol como eje monetario y financiero. Un mundo donde EEUU asuma un rol de locomotora global y crezca al 4% puede ser positivo para el crecimiento global, pero tendrá repercusiones en el tipo de cambio global del dólar, en mayores déficits de cuenta corriente de EEUU y en mayores influjos de capitales. Si EEUU acepta estos desequilibrios y vía desregulación financiera recibe esos fondos, implicaría una vuelta a los primeros años 2000. Si resiste el déficit en cuenta corriente y la apreciación con mayores medidas comerciales proteccionistas y una guerra de monedas (devaluaciones competitivas) sería una vuelta a los años treinta. Ningún de los dos escenarios constituye lo que podríamos llamar a wonderful world.


*Profesor Finanzas Internacionales, UNLP. Ex jefe de Investigaciones Económicas del BCRA.

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