Buscar soluciones de fondo al problema cambiario

Por: Pablo Wahren

A pesar del acuerdo de la deuda que permitió postergar y reducir pagos en dólares, de la contracción del PBI que ubica a las importaciones en niveles de 2009, de la paralización del turismo emisivo y de los controles cambiarios, las reservas internacionales continúan cayendo. Esta situación ha llevado al BCRA ha tomar medidas que restringen aún más los canales por los que salen las divisas, a fines de cuidar las reservas y prevenir una devaluación del tipo de cambio oficial que acelere la inflación y agrave aún más la situación socioeconómica. Sin embargo, las políticas adoptadas pueden acarrear efectos indeseados y nos imponen el (difícil) desafío de pensar soluciones de fondo.

En particular, las medidas implementadas apuntaron a limitar las compras de dólares para ahorro que, si bien se encuentran lejos de los niveles descabellados que alcanzaron en los años precedentes (1.776 millones de dólares mensuales promedio en 2018 y 2019), se incrementan en la medida que se multiplica la cantidad de compradores (de marzo a agosto los compradores crecieron de 500 mil a 4 millones de personas). En agosto se registraron compras por 487 millones, el doble del promedio mensual del año. Por su parte, la deuda privada en moneda extranjera implicó en lo que va de 2020, sin incluir intereses, salidas netas por 646 millones de dólares mensuales en promedio. Esta dinámica se explica fundamentalmente por la no renovación de vencimientos ni toma de nuevos créditos en moneda extranjera. Sobre esto buscó actuar el BCRA al limitar el acceso a dólares oficiales en el mercado de cambios para cancelar deudas.

Ahora bien, ambos problemas, y otros, tienen raigambres profundas, pero se agravan a causa de la brecha cambiaria. Por lo tanto, creemos que mientras las medidas no contribuyan a reducir la esta última los problemas se agravarán. Desde ya que esa no es una tarea sencilla para un gobierno que asumió en default, con cepo cambiario y a diferencia de otros países tuvo que financiar el déficit fiscal extraordinario que provoca la pandemia mediante emisión monetaria. Pero la brecha nos trae diversos problemas que vuelven una prioridad atacarla para reducir las tensiones en el mercado de cambios y recomponer las reservas. Por el lado de la demanda de divisas, la existencia de un paralelo superior al oficial incentiva el atesoramiento (y los coleros), los anticipos y la sobrefacturación de importaciones y todo pago de deuda en moneda extranjera. Por el lado de la oferta, se reducen las ventas en el mercado oficial, se posterga la liquidación de exportaciones y crece su subfacturación, se reduce el financiamiento en moneda extranjera y merma el ingreso de divisas de no residentes. Algunas de estas dinámicas se agravaron por la disponibilidad de crédito barato en pesos, que dio lugar a conductas especulativas donde agentes tomaron préstamos baratos en pesos para comprar dólares al oficial a fines de repagar deudas o pagar importaciones.

Por más límites que se pongan a la demanda de dólares, creemos que mientras la brecha se mantenga alta los incentivos se alinean a que las dinámicas mencionadas, u otras similares, se sigan sucediendo. Peor aún, en la medida que mayores restricciones incrementen la brecha cambiaria (tal como sucedió en la última semana cuando la brecha paso del 70% al 80%) los incentivos nocivos se incrementan.

Ahora bien, ¿cómo salir de esta situación? Dado que el tipo de cambio real está por arriba de su promedio histórico reciente y que en el balance comercial (base devengado) se presenta un importante superávit, descartamos que la solución pase por más ajuste. Asimismo, frente a los dilemas que hoy se presentan de desdoblar o fortalecer el cepo, creemos que ninguno funcionará sin una solución de fondo que opere sobre las expectativas de devaluación, la brecha cambiaria y la seguridad que el sector privado le atribuye a la deuda pública. Algunas líneas de acción que consideramos en el último informe del Observatorio de Coyuntura Económica y Políticas Públicas (OCEPP) apuntan a esto:

· Mantener tasas de interés superiores a la inflación y a la devaluación de manera estable para incentivar el ahorro en pesos y reducir la dolarización de activos netos, evitando mediante líneas de crédito especiales los efectos negativos sobre las ramas afectadas por la pandemia o consideradas estratégicas.

· Coordinar la tasa de devaluación con la tasa de interés y sacarle previsibilidad para quitarle atractivo a la dolarización y a las especulaciones de los jugadores del comercio exterior. Acompañar con intervenciones puntuales y quirúrgicas sobre los paralelos para también quitarle previsibilidad a la brecha.

· Incrementar el financiamiento del Tesoro en el mercado de deuda pública en pesos, con mayor variedad de instrumentos y con una estructura institucional que fortalezca este mercado para contribuir a la reabsorción de la emisión monetaria y reducir las necesidades de financiamiento con el BCRA.

· Implementar intervenciones del BCRA en el mercado secundario de bonos en pesos para dar seguridad a la deuda pública y asegurar la estabilidad de tasas.

· Re-abrir los pases pasivos a otros agentes con los nuevos títulos como garantía, para estabilizar las tasas interbancarias y aumentar la liquidez de los títulos públicos en este contexto crítico.

Creemos que estas políticas pueden ayudar a desestimular la demanda de divisas y a frenar las maniobras especulativas con créditos baratos, con el propósito de reducir la diferencia entre el dólar oficial y los paralelos. A diferencia de la crisis de 2002, en la actualidad la retracción de la actividad económica y el no pago de deudas no alcanza para equilibrar el sector externo por causa de la brecha cambiaria. Pero a diferencia del periodo 2011-2015, cuando había brecha, la reducción de ésta equilibraría el sector externo dado el superávit comercial existente y el acuerdo de la deuda. Desde ya que estas políticas tienen que ser acompañadas por medidas de mediano y largo plazo en el plano financiero y productivo a fines de generar un sector externo sustentable, a la par que debemos alejarnos de proyectos basados en el endeudamiento externo y la liberalización financiera como en los años recientes. Sin embargo, a pesar de la coyuntura adversa y la profundidad de los problemas, creemos que en el corto plazo aún hay herramientas para tranquilizar la economía. 

Para un mayor desarrollo de estas ideas ver https://www.ocepp.com/post/agenda-economica-septiembre-2020


Sobre el autor: Integrante del OCEPP, Licenciado en Economía (UBA) y Magister en Desarrollo Económico (UNSAM)

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