Dolarización: factibilidad y consecuencias

Por: Pablo Trucco

La fantasía de que Argentina pondrá fin a su crónico problema inflacionario adoptando una moneda fuerte como el dólar no es más que un espejismo. Varios son los factores a tener en cuenta al abordar las implicancias de una dolarización en términos de soberanía, autonomía, instrumentos para el desarrollo, así como para las políticas domésticas, regionales e internacionales. En este artículo, nos limitaremos a un abordaje únicamente desde sus aspectos económicos. En particular, pondremos el foco sobre dos aristas de la dolarización: la factibilidad de su implementación y su inconveniencia para la economía argentina.

Lo primero que debe considerarse en relación a la factibilidad para dolarizar es que ello requeriría dólares, tanto al momento de su implementación como también un flujo positivo de dólares capaz de satisfacer la demanda de divisas a lo largo del tiempo. En el corto plazo ello podría ser cubierto con financiamiento, siempre que el mercado estuviera dispuesto a proporcionarlo, pero, indefectiblemente, en el mediano y largo plazo los dólares deberán ser provistos a través de un saldo comercial sustancialmente positivo. En particular, se requeriría una cantidad sustantiva de dólares para cubrir pasivos en pesos y en dólares del sector público (Banco Central, gobiernos y organismos de la administración pública nacional y subnacionales) y del sector privado (empresas y familias), tanto en el presente como en el futuro.

A grandes rasgos, al momento de implementarse una dolarización, la totalidad de los pasivos en pesos del Banco Central deberán ser dolarizados. Ello implica que deberían existir dólares suficientes para ser intercambiados por pesos a un tipo de cambio establecido, en cantidad suficiente para canjear la oferta monetaria (billetes y monedas más los depósitos en los bancos). Adicionalmente, los pasivos del banco central incluyen a las Letras de Liquidez adquiridas por los bancos que, actualmente, representan un valor cercano al 90% de la base monetaria. Estas también deberían ser dolarizadas, y el Banco Central debería estar en condiciones de canjearlas por dólares si los bancos decidieran no renovarlas. Ello implica la necesidad de un stock considerable de dólares en el corto plazo.

Asimismo, la demanda de dólares derivada del abandono del peso incluiría también a los títulos en pesos emitidos por el Tesoro, que deberían ser dolarizados, al igual que los emitidos por las provincias. De ello se desprende una consecuencia adicional: cuentas públicas dolarizadas eliminan al banco central como una posible fuente de financiamiento del Tesoro, por lo que será condición necesaria mantener, en promedio, superávit fiscal (no solamente en lo relativo a un superávit primario, sino que el gobierno también deberá contar, en el largo plazo, con los dólares para afrontar los pagos de la deuda pública).

A los dólares necesarios para cubrir los pasivos dolarizados, se suman los pasivos emitidos directamente en dicha moneda. Es decir, el tesoro ha emitido títulos y ha contraído préstamos en dólares con organismos internacionales de crédito y, llegados los vencimientos, debería estar en condiciones de saldar esas deudas. Un panorama similar, aunque heterogéneo, se observa en los gobiernos subnacionales. Por su parte, los bancos comerciales también tienen pasivos que han sido depositados directamente en dólares y deberán, en algún momento, contar con ellos para devolverlos a los depositantes (ciertamente, no a todos simultáneamente). Vale agregar que un sistema bancario dolarizado implicaría la creación secundaria de dólares sin un prestamista de última instancia con capacidad de socorrer a entidades bancarias con problemas de liquidez, debilitando gravemente la capacidad de respuesta del sistema.

Por último, el sector productivo es, por un lado, el principal demandante de dólares para importación, junto con los consumidores de bienes y servicios importados y, por otro lado, es un tomador de crédito en dólares del exterior, por lo que llegado el vencimiento del capital y sus respectivos intereses deberá contar con los dólares a ser devueltos.

No todos estos conceptos implican una demanda de dólares en el mismo momento ni con la misma urgencia, y en algunos casos podría optimistamente confiarse en que serán conseguidos “indefinidamente” a través de nuevos préstamos. Sin embargo, tal como hemos aprendido amargamente los argentinos en varias oportunidades, el rollover (refinanciación de deuda con nueva deuda) es una posibilidad abierta solamente cuando las condiciones de financiamiento internacional son favorables. Al final del día, más allá de los préstamos de dólares que pudieran cubrir las necesidades en el corto plazo, los dólares demandados por los sectores público y privado deberán provenir de las exportaciones.

A esta altura, la pregunta obligada que surge a sería: dado el reducido stock de dólares disponible, y dada la demanda de dólares resultante de la dolarización de pasivos en pesos, pasivos originalmente nominados en dólares, y de la necesidad de dólares para importar, ¿a qué tipo de cambio debería realizarse el canje de los billetes e instrumentos financieros nominados en pesos por su equivalente en dólares? Sin duda a uno extremadamente alto, posiblemente con consecuencias hiperinflacionarias. Y si a pesar de sus enormes costos la dolarización pudiera ser implementada, ¿podría ser sostenida? ¿tiene la economía argentina la capacidad para generar y sostener superávit gemelos (comercial y fiscal) de la magnitud necesaria para abastecer la demanda de dólares por todos estos conceptos? Estas preguntas nos conducen a la segunda arista de una eventual dolarización que trataremos en este artículo: aún si resultara factible, resta resolver la cuestión de la conveniencia de una dolarización para el desarrollo productivo de Argentina. Para ello, repasaremos muy brevemente algunas características básicas de la moneda y sus consecuencias sobre el desarrollo.

La importancia cardinal del dinero reside en que es aceptado por todos los agentes del mercado como medio de cambio, permitiendo una instancia superadora del trueque. De esta importante función se derivan dos funciones adicionales: el valor de los bienes y servicios de la economía es medido en dinero (unidad de cuenta), a través de lo que conocemos como “precios” y, en tanto el dinero conserve su valor, puede ser utilizado como reserva de valor para administrar en el tiempo el momento en que su propietario decida convertirlo en bienes y servicios (para consumo o inversión). Como consecuencia de la historia inflacionaria de Argentina, muchas familias y empresas se rehúsan a utilizar la moneda nacional como depósito de valor, dado que el incremento de precios implica que cuando en el futuro busquen utilizar ese dinero se encontrarán con que podrán adquirir una menor cantidad de bienes y servicios que los esperados originalmente. Es por ello que recurren, en lugar del peso, a otros activos fácilmente convertibles en dinero de curso legal pero menos vulnerables a la inflación como, por ejemplo, el dólar.

En relación al dinero en su función de unidad de cuenta, en el caso de Argentina la moneda de curso legal continúa siendo utilizada de manera generalizada para medir el valor de los bienes y servicios (cuyos precios se establecen en pesos). Existen excepciones como los inmuebles (que tienen un alto valor, y son frecuentemente utilizados como depósito de valor), algunos automóviles, y otros pocos bienes y servicios cuyo valor es usualmente nominado en dólares. Sin embargo, a pesar de la inflación, los precios en la economía argentina son establecidos en pesos para la gran mayoría de los bienes y servicios consumidos en el país, incluyendo el precio más importante de la economía: el salario, retribución al factor trabajo.

Más allá de ello, existe un número creciente de bienes cuyo precio en pesos se encuentra estrechamente vinculado a la evolución del tipo de cambio entre el peso y el dólar. Entre ellos se destacan los commodities agropecuarios e industriales, así como los hidrocarburos, cuyos precios en dólares se establecen en el mercado internacional. A su vez, ello tiene un impacto directo sobre los bienes y servicios que utilizan a dichos commodities como insumos. Algunos de estos últimos, como los alimentos, el costo de la energía y su propagación hacia el transporte y otros servicios públicos, tienen un fuerte impacto sobre el salario real y sobre el costo de producción de las empresas. Esta creciente “indexación de hecho” vinculada al tipo de cambio con el dólar, de bienes y servicios esenciales para la vida diaria, sumado a los problemas del peso en su función como depósito de valor, constituye el principal caballito de batalla de un núcleo muy reducido de economistas, pero con alta visibilidad, que impulsan la propuesta de dolarización para poner fin al crónico problema inflacionario de Argentina.

En este artículo sostenemos que una dolarización resultaría sumamente perjudicial para el desarrollo del país, políticamente inviable y económicamente insostenible dada la estructura económica de Argentina.

El valor de la moneda no resulta de una decisión arbitraria. Más allá de los vaivenes de corto plazo de la oferta y la demanda de divisas, el tipo de cambio se establece, en el largo plazo, en función del nivel de productividad promedio de la economía y su relación con la productividad promedio de los principales socios comerciales. El nivel de productividad constituye el elemento central de la estructura de costos productivos, que es definitorio de la competitividad de la producción. Las condiciones y aranceles existentes en el comercio internacional, las condiciones de acceso al financiamiento y las necesidades particulares de cada país de contar con divisas para afrontar pagos en moneda extranjera constituyen factores suplementarios a la productividad para la determinación del tipo de cambio. Si un país adoptara una moneda extranjera que refleje los mayores niveles de productividad de otra economía, ello redundaría, tarde o temprano, en un dramático ajuste de la economía real (desempleo), una reestructuración de la matriz productiva hacia los sectores no transables (que cada vez son menos dada la creciente transabilidad de los servicios) y hacia aquellos relacionados con los sectores productivos tradicionales (actividades agropecuarias), deflación de precios y caída crónica de salarios.

Como señala Marcelo Diamand (1972), dada la productividad media de los factores (tierra, trabajo y capital) de los países, los precios de los bienes, teóricamente, tenderían a ser similares cuando se expresan en dólares, dado que el tipo de cambio se situaría en un nivel necesario para que su precio, al traducirse en dólares, resulte competitivo con el precio internacional. De lo contrario, el comercio internacional se encargaría de nivelarlo. En otras palabras, dados los costos de producción de cada país (incluyendo insumos, salarios, productividad del trabajo, impuestos, etc.), el tipo de cambio entre la moneda de cada país y el dólar estadounidense se ajusta para que, en términos de dólares, el precio de los bienes sea similar y puedan comerciar. Así, si un país tiene una productividad menor que otro, deberá trabajar más horas para conseguir el mismo producto, lo que implica que deberá pagar menos por cada hora de trabajo (salarios menores) para poder competir. Al ser la moneda local unidad de cuenta en general, y de los salarios en particular, un ajuste del tipo de cambio con respecto al dólar trae como resultado inmediato una disminución de los salarios en términos de dólares (reduciendo los costos de producción), y por lo tanto tornando a la producción local más competitiva en su precio. Es decir, el tipo de cambio de la moneda nacional en relación al dólar impacta directamente sobre el nivel de costos de producción en dólares y, a través de ello, sobre la competitividad internacional.

Este principio teórico se ve afectado por restricciones al libre comercio, aranceles, acuerdos preferenciales, costos de transporte y logística, diferencias en las condiciones de financiamiento, etc., y esa es la razón por la que existen, en los hechos, diferencias en los precios medidos en dólares de un mismo producto en distintos países. Sin embargo, más allá de estas “distorsiones”, nos interesa aquí poner el foco sobre la lógica subyacente, explicada anteriormente, que rige el valor de la moneda nacional en relación al dólar. En el caso de que se adoptara directamente al dólar como moneda de curso legal, se eliminaría la posibilidad de realizar un ajuste nominal de tipo de cambio y, por lo tanto, cualquier ajuste que resultara necesario debería realizarse sobre la economía real. En otras palabras, cualquier variación en los costos que los eleve por encima del promedio internacional, ya sea por una inflación superior al promedio internacional, diferencias en el crecimiento de la productividad, o algún otro motivo, dejaría a la producción local en una situación menos competitiva, impactaría negativamente sobre la producción de numerosas empresas, e incrementaría las bancarrotas y el desempleo. En ese escenario, recobrar la competitividad implicará un sendero descendente en los salarios, la productividad deberá incrementarse, posiblemente a través de mejoras en la competitividad sistémica, o alguna combinación entre ellas.

Esto implica que aquellas actividades económicas que en el presente requieren un dólar alto para poder competir con la producción extranjera, pero que a partir de un proceso de inversión y aprendizaje tecnológico estarían en condiciones de mejorar su competitividad en el futuro, verán coartado su proceso de desarrollo. En particular, la sobreelevación de algunos precios industriales argentinos sobre el nivel internacional no se debe, según explica Diamand, a una productividad industrial particularmente baja -la productividad de cada país es como es y resulta un fiel reflejo del grado de desarrollo alcanzado-, sino que se debe a la menor productividad relativa de la industria argentina frente al agro argentino y a que el tipo de cambio tiende a establecerse para que sea adecuado al sector agrario (dada su mayor productividad). Un ajuste vía depreciación de la moneda local en los casos en que los costos de la producción local se ubicaran por encima del promedio internacional no resultaría posible en una economía dolarizada, por lo que el ajuste tendría lugar en términos reales, y un significativo número de actividades industriales terminaría por desaparecer.

La experiencia de los países del sudeste de Asia que lograron eludir las oleadas neoliberalizadoras que interrumpieron y socavaron los procesos de industrialización y desarrollo tecnológico en países de América Latina, entre otros, desmienten las opiniones de aquellos que sostienen que la prometida eficiencia del sector industrial es únicamente un argumento para percibir rentas extraordinarias a expensas de los consumidores. El desarrollo económico y social implica la existencia de una matriz productiva orientada crecientemente a los bienes y servicios intensivos en conocimiento, y el desarrollo de estos sectores requiere en muchos casos un tipo de cambio elevado que sería imposible de lograr si el país abandonara su moneda nacional y la administración de su política monetaria y cambiaria.


*Profesor de la Maestría en Relaciones Internacionales de FLACSO.

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