El mito de la emisión monetaria

¿En qué consiste el dinero en una sociedad capitalista, en particular el dinero fiduciario emitido por los Estados?


Cuando se dispara la inflación, algo que en Argentina sucede recurrentemente, solemos encontrarnos con muchas afirmaciones -a veces fundamentadas, a veces no- acerca de que la causa es la emisión monetaria o, en una segunda versión, el hecho de que el gobierno financie su déficit con emisión (que no son lo mismo). Hace algunas semanas discutimos aquí por qué afirmar que esto sucede siempre es falaz. Esta semana no nos detendremos en la inflación como consecuencia o no de la emisión sino en la naturaleza misma de la emisión monetaria. ¿En qué consiste el dinero en una sociedad capitalista, en particular el dinero fiduciario emitido por los Estados? Para ello, planteamos un error teórico y práctico concreto en el que suelen incurrir quienes critican la emisión excesiva: el dinero es creado en parte por los Estados pero en una parte mucho mayor por los bancos comerciales.

¿Cómo es eso? ¿Los bancos también tienen la maquinita? Sí, la tienen. Viajemos unas décadas al pasado y pensemos en los cheques. Si yo tengo una chequera, puedo escribir en un papel el monto que quiera y con eso comprar bienes y servicios. En la práctica, puedo poner en el papel el número que quiera, tenga o no en el banco el respaldo, ya sea un depósito con esa cantidad o un acuerdo de cuenta corriente en el que el banco se ofrece como prestamista. Si pretendo comprar un auto con un cheque, necesito que el vendedor de autos lo acepte. En tanto lo hace, el cheque cumple la función de medio de cambio. A su vez, el vendedor de autos puede ir a mi banco y depositar el cheque o endosárselo a otra persona. Así, el cheque con mi firma puede circular de mano en mano muchas veces sin ser depositado en el banco, reproduciéndose su rol de medio de cambio, una de las funciones fundamentales del dinero. Es más, es posible que luego de recorrer el país el cheque vuelva a mis manos, dado que alguien ha decidido pagarme un servicio con él. Una vez que yo lo acepto, el cheque se destruye, dado que en mis manos carece de valor. Así, entre que firmé el cheque y que lo recibí pasaron muchas transacciones, se compraron y vendieron cosas, se hicieron acuerdos varios, sin usar ningún billete. Con el aval del banco, hemos creado dinero.

Si bien la probabilidad de que el cheque vuelva a mí es muy baja, el número de transacciones que se realiza con un mismo cheque antes de que este sea depositado en el banco y destruido puede ser muy alto. Y, de hecho, incluso cuando este es el caso los bancos crean dinero. ¿Cómo lo hacen? Si abrimos nuestro home-banking vamos a ver cierta cantidad de pesos en nuestras cuentas. Es dinero que nos pertenece a nosotros y que está atesorado en el banco. Si sumamos todos los valores de las cuentas de todos los clientes de un banco, nos encontramos con el monto total de los depósitos. ¿Esto quiere decir que el banco tiene el equivalente en billetes de esos números del home-banking guardados en efectivo en la bóveda? Por supuesto que no. Si así fuera, los bancos no deberían temer a las corridas.

¿Cómo crean dinero los bancos? Hay muchos mecanismos, pero el más sencillo es el de los préstamos. Si yo voy al banco y pido un crédito por 10.000 pesos, el banco crea un depósito a mi nombre por esa cantidad. Si yo entro al home-banking, voy a ver que tengo un activo de 10.000 pesos allí. En términos contables, el préstamo es un activo del banco y un pasivo para mí y el depósito es mi activo y el pasivo del banco. El banco en ningún momento separó mis 10.000 pesos de una pila de billetes ni tuvo que conseguirlos de ningún otro lado: el banco creó dinero al hacer ese depósito a mi nombre. La cantidad de billetes sí se modificará si yo decido ir al cajero y retirar los 10.000 pesos. De hecho, si todos los clientes lo hacen el banco terminará quebrando.

¿Eso quiere decir que los bancos pueden crear todo el dinero que quieran? No, pues están sometidos a regulaciones. La principal de ellas es la tasa de encajes: el porcentaje de los depósitos que los bancos deben dejar inmovilizado en el Banco Central o en efectivo. En los hechos, la inversa de la tasa de encajes es la restricción de capacidad prestable de un banco. Así, los bancos no pueden crear depósitos si no inmovilizan una porción de efectivo. Si no tienen más efectivo para inmovilizar, no podrán otorgar el crédito y generar el depósito.

¿De dónde sale, entonces, el efectivo? En este caso sí el creador es el Estado a través del Banco Central. Sus autoridades deciden cuántos billetes y monedas estarán en circulación, y a esto llamamos base monetaria. Pero la cantidad total de dinero en una economía, aquella que nos importa para pensar los efectos económicos -que serán diferentes de acuerdo a la escuela o teoría a la que suscribamos- es la suma del dinero creado por el Banco Central y el dinero creado por los bancos, ya sea con cheques, depósitos u otras maneras. A esto llamamos oferta monetaria. De hecho, hay distintos tipos de agregados monetarios en función de las diferentes categorías de atesoramiento bancario que han de ser incluidas en la clasificación.

Si esto es algo bastante evidente para cualquier persona que conozca el funcionamiento del sistema bancario, ¿por qué es tan común que los economistas asuman que la oferta monetaria está bajo control gubernamental? La respuesta es que, más allá del oportunismo político de la simplificación, la teoría convencional -pero también parte de la heterodoxia, por ejemplo el propio Keynes, mas no muchos de sus seguidores- asume que entre la base monetaria y la oferta monetaria hay una relación lineal, signada por un multiplicador. Así, oferta monetaria = multiplicador x base monetaria. En tanto este multiplicador es constante o sus parámetros están bajo el control del gobierno, y dado que la base monetaria lo está, la oferta de dinero pasa a ser una variable de política económica. A esto llamamos “dinero exógeno”.

¿Cómo se define este multiplicador? Entendiendo a la preferencia del público por circulante como el cociente entre los billetes y monedas en manos del público y los depósitos bancarios, la fórmula más usual es multiplicador = (1 + preferencia del público por circulante) / (tasa de encajes + preferencia del público por circulante). Así, si la tasa de encajes sube, el multiplicador se hace más pequeño. Dado que la tasa de encajes es menor a uno, cuando sube la preferencia por circulante (es decir, la gente decide sacar una proporción mayor de su dinero de los bancos), también se reduce el multiplicador.

¿Este multiplicador se compone sólo por constantes o por variables bajo control del gobierno? Si bien es lógico asumir que la tasa de encajes es una variable de política económica, los bancos tienen la posibilidad de hacer encajes voluntarios y que la tasa efectiva sea mayor. Sin embargo, es en la preferencia del público por circulante donde encontramos mayores problemas. Dado que está claro que esta no es controlable por el gobierno, para que el multiplicador lo sea y, por ende, para poder asumir que el Estado, controlando la base monetaria, puede decidir la oferta monetaria total, tenemos que asumir que es un parámetro constante. ¿En qué se fundamenta esto? Quienes defienden el dinero exógeno no lo suelen explicitar.

Sin embargo, aun si el multiplicador fuera constante, que el dinero sea exógeno depende de las condiciones de la política monetaria y del tipo de decisiones que toma el Banco Central. Desde distintas teorías económicas se reconoce, sea en el corto o en el largo plazo, que la cantidad de dinero incide en la tasa de interés, pero que no es su único determinante. Así, hay distintas variables que pueden hacer que la tasa de interés suba o baje y una de ellas es la oferta monetaria: a mayor dinero en circulación, mayor demanda de bonos o títulos públicos, mayor precio de estos y menor tasa de interés. Es más: a veces algunos de los otros determinantes de la tasa de interés son mucho más fuertes que la política monetaria, como por ejemplo las tasas de interés internacionales bajo un régimen de libre movilidad de capitales. Así, si el gobierno quiere asegurar el valor la tasa de interés, necesariamente perderá el control de la cantidad de dinero, aun siendo el multiplicador constante. Es decir, incluso la base monetaria puede ser endógena si está supeditada a la pretensión gubernamental de controlar otras variables.

¿Esto quiere decir que nunca la emisión monetaria es decisión del gobierno o puede utilizarse para financiar el gasto público? Todo lo contrario. Desde una perspectiva integradora del sector público, que abandona conceptualmente la independencia de la política monetaria, todo gasto público es un acto de emisión monetaria, así como toda recaudación impositiva es un acto de destrucción de dinero. Siempre que el gobierno gasta, emite. Luego recauda un monto que es desconocido de antemano, pues depende de la reacción de la economía en su conjunto al acto de gasto. Entones, necesariamente cuando gaste más emitirá más. Posiblemente termine recaudando más, o quizás no. El déficit fiscal, definido como la diferencia entre el gasto y la recaudación, también es endógeno y no puede ser controlado por el gobierno. ¿Hay más dinero que antes en manos del público luego del gasto y la recaudación? A veces sí, a veces no. Lo más probable es que sí, pero no podemos saber de antemano cuánto.

Ahora bien, el financiamiento monetario del tesoro es solo una parte usualmente pequeña de la emisión de dinero. La mayor parte de la emisión monetaria trata de operaciones financieras, compras de dólares, bonos y letras. En estas operaciones, como mostramos antes, el objetivo del gobierno suele ser regular la tasa de interés (o también el tipo de cambio) y entonces la mayor parte de la política monetaria funciona como reacción y no como acción.

En síntesis, el gobierno solo controla una parte pequeña de la oferta total de dinero, en tanto la mayor parte es decidida por los bancos y determinada por las preferencias del publico en general, y nada asegura que el cociente entre ambas sea constante. Pero, además, la parte pequeña que el gobierno sí controla, la base monetaria, suele estar supeditada a la consecución de otros objetivos gubernamentales, como la tasa de interés o el tipo de cambio, y por ende los gobiernos no suelen definir objetivos de cantidad de dinero. Es decir, el dinero es endógeno.

Así, sea cual fuere la relación causal entre la cantidad de dinero y la inflación, queda claro que aquella no es una variable controlada totalmente por el Estado, aunque sí haya herramientas de intervención sobre ella. Entonces, si la emisión genera inflación, combatir la inflación necesariamente implicará buscar las causas de la emisión, que no pueden achacarse solamente a la voluntad del gobierno. De esta manera, si la emisión endógena es el resultado de la interacción de muchas variables económicas (entre ellas, quizás, la inflación pasada), podemos llegar a encontrar en la correlación entre emisión e inflación una causalidad inversa o al menos circular.

Por eso mismo es que los economistas mediáticos que proclaman a los cuatro vientos que la emisión es la causa de la inflación y que ella es responsabilidad exclusiva del gobierno tienen que omitir cualquier discusión sobre la endogeneidad del dinero. En cuanto se levanta el supuesto de que el Banco Central decide cuánto dinero hay, se cae su responsabilidad política sobre la inflación desde la lógica monetarista. Así, para convencer al público con un mensaje simplista no hay nada mejor que silenciar sus aspectos incómodos.

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